地产融资形势分析暨新政后地产基金募投管退全流程操作实务

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一、当前地产融资形势及开发商面临的融资困境

据市场反馈，近几个月来，越来越多的银行将分行的涉房业务（如更新贷、开发贷、并购贷等）的审批权限收归到了总行，越来越多原已取得银行贷款批复的开发商即将面临无法继续取得贷款的尴尬境地。自2019年5月份以来，受23号文及64号文等强监管政策文件的影响，涉房信托产品已被大面积叫停，不少地方银保监局甚至直接叫停了满足“432”条件的开发贷产品。

根据相关研究人员统计的情况，受监管政策的影响，原指望银行和信托输血的开发商已大规模地将融资渠道调整到私募及金控平台等方向，另外从募集端同事反馈的情况来看，当前通过地方金交所/金交中心、股交所等发行的摘挂牌类产品、可转债等产品有明显的冲高迹象。

受政策收缩、渠道挤压和市场爆雷的综合影响，目前市场的融资成本接受度已普遍提高，其中不少前50强的开发商已将融资成本的接受度上限放宽到了年化15%至16%的水平。在西政财富近期完成的前融业务中，地方小龙头及其他非百强开发商的融资成本已基本徘徊在年化20%左右。

在此波调控中，地产私募基金以及金交所/金交中心、股交所的收益权、可转债产品因其灵活性明显胜出。值得一提的是，市场挤压下剩余的信托前融业务、地产私募业务以及民间资金（尤其是各类金控平台）的明股实债安排引起了监管的注意。以土地招拍挂项目为例，越来越多的地方政策明确规定项目公司取得土地后限制股东转让股权。除此之外，不少地方税局开始重点关注信托或私募的真股投资以及其他明股实债产品在退出项目公司时的交易公允及纳税问题。

为便于说明强监管下地产融资机构的业务动向及操作调整，笔者结合在西政投资集团旗下私募基金公司工作的相关经验，并综合西政财富中心同事反馈的市场募集情况，就当前的资产管理、财富管理，基金募集、基金产品设计（含泛资管产品设计）、项目投资分析、投后管理、投资退出等内容进行整体梳理，以期为同业人士提供一些操作参考。本文仅为笔者个人工作的相关总结，不足之处望读者批评指正。

二、私募基金公司运营管理内部工作流程

以西政投资集团旗下私募基金管理人内部工作流程为例，项目从资料搜集到退出大致经历如下流程：资料搜集——项目初审——项目立项——项目尽调——具方案建议——召开投决会议——协议签订——产品备案——产品募集——项目投资——投后管理——清算退出——项目总结——项目归档等流程。具体如下图所示：

三、地产私募基金募集程序介绍、财富端建设及募资策略

（一）私募基金募集程序介绍

根据《私募投资基金募集行为管理办法》等规定，私募基金募集程序包括特定对象确认、投资者适当性匹配、基金推介、风险揭示、合格投资者确认、基金合同签署、投资冷静期、回访确认等步骤，具体如下图所示：

（二）财富端建设及募资策略

根据招商银行和管理咨询机构贝恩公司于2019年6月5日联合发布的《2019中国私人财富报告》显示，截止2018年末，全国有23个省市的高净值人数已经超过2万人，其中山东高净值人数首次突破10万人，迈入广东、上海、北京、江苏、浙江五省市所在的第一梯队；另有5省的高净值人群数量超过5万人，分别为四川、湖北、福建、辽宁和天津。

1.资产管理与财富管理

资产管理与财富管理并非是一个等同的概念。笔者认为，当前私募行业乱象，频频爆雷，一定程度上与部分从业人员未认清资产管理与财富管理的内涵与外延息息相关。私募基金管理人曲解其资产管理的含义，将重心放在资金的募集上，并试图取代财富管理的功能，部分私募管理人甚至为了个人目的将投资人投资款项中饱私囊或挪作他用，并未发挥资产管理应有的作用。笔者认为，私募机构的重心不应该仅仅是资金的募集，而是通过其专业能力和主动管理能力将所投资资产的价值发挥到最大，最终为投资人创造最高的效益，毕竟创造不了价值的私募机构本身就不一定有真正的生存价值。

相对而言，财富管理本是一个对综合素质以及个人能力要求极高的行业。长期以来，部分从事财富管理的人员考虑的不是如何“受人之托、代人理财”，而是如何通过推荐产品获得高额佣金与提成。这一行为本身扭曲了财富管理的实质。

换个角度而言，财富管理的实质在于通过财富管理人员的专业能力为委托人挑选资产、全方位进行资产配置，降低委托人的信息不对称性，防止资产提供方“黄婆卖瓜自卖自夸”，最终实现投资人投资利益的最大化。

2.地产私募基金募资及管理风格情况

地产私募基金行业按照私募管理人的背景大致可分为金融背景出身的私募机构（金融系私募机构）以及做项目出身的私募机构（地产系私募机构）。这两类私募机构在募资及管理风格上各有特点。

（1）金融系私募机构

银行背景出身的私募机构通常拥有较为丰富的资源，并且注重形象和品牌建设，具备募资的独特优势。

信托机构背景出身的私募机构相对更重视风控的设置并看重底层资产，在募资层面大部分偏向渠道借力，但在私募产品的销售和资金募集方面灵活性相对稍差。

由三方财富机构转型的私募机构，其募资能力相对较强，但合规方面相对较差，风控相对偏弱，有时也因对资产端判断的不专业导致各种投后和退出的问题。

总体而言，金融机构背景出身的私募机构对资产端的管理方面可能因欠缺系统和成熟的经验，相对忽视或者能力无法匹配资产端的投资管理，比如在选择城市更新项目进行投资的时候，很多都是因为对项目的把控不足导致无法退出；甚至有的机构是循环融资、过渡杠杆。

（2）做项目出身的私募机构/地产系私募机构

地产系的私募机构相对更熟悉项目的运作，能控制、缓释和腾挪风险。其生存法则遵循了专业管理和底层资产的价值创造原则，相对于传统的偏债性思维的金融系私募机构会相对稳健和安全。但是，相对于金融机构背景出身的私募机构，其在募资方面缺乏优势，更多需要培养及渠道借力。

3.私募基金资金募集的客群定位及拓客思路

（1）信任周期的建立与培养

对于创业初期的私募机构而言，大部分只能依托于企业负责人或者其股东的个人信任关系引入高净值客户进行投资。基于该层信任关系，这些高净值客户往往不会过多注意底层资产或者投资策略，但是会把安全和稳健作为首要原则。

募资渠道的建立及高净值客户的积累是一个长期培养的过程。但是一旦某一高净值客户对该私募机构产生了信任，或许该私募机构会获得该高净值客户背后圈子力量的加持。在长期信任的积累过程中，对于私募机构而言，在无所依靠的情况下，其资产管理能力、专业能力或许是其塑造品牌，赢得信任的一剂引子。

（2）终端客户（个人客户和机构客户）和渠道借力

高净值客户包括直接的终端客户（即个人客户与机构客户）以及渠道背后的高净值客户。需特别注意的是，由于大型的财富代销渠道往往存在一定的准入门槛，在合作代销上比较注重私募机构的交易量、托管、资信、实力、历史业绩等情况。所以，对于初创私募机构而言，找大型财富代销渠道合作并不现实，但一些有高净值客户的个人代销人员却存在一定的合作探讨空间。

随着频繁的爆雷时间发生，私募财富人员不同程度“受伤”。在当前的私募募资环境下，私募财富人员的诉求也由原来纯粹依靠销售产品获得高额佣金及收益，逐渐转变为关注底层资产的优劣及发行主体、融资主体的风险控制能力。

4.财富端建设常见方式

财富端建设的常见方式包括：（1）买名单打电话模式；（2）圈子营销；（3）论坛、路演、研讨会、俱乐部、商学院等的推介；（4）渠道借力等。

四、地产项目投资研判要点

在进行项目投资前，我们会重点关注项目融资主体的基本情况，判断其融资需求的真实性以及融资主体的综合实力等；融资项目的基本情况，是否满足公司的投资准入标准以及融资方对融资要素的接受程度。并在此基础上，设计交易方案，推动项目投资合作。具体如下图所示：

五、地产私募基金产品及投资架构设计及注意事项

不论是地产基金产品亦或是其他融资产品，其在投资架构的设计上，剥离开表象，其实质即在于解决投资资金从哪来、到哪去以及怎么来、怎么去的问题，即如何通过某一融资产品连接资金端与项目端。

值得注意的是，对于无特殊背景和业绩的地产私募管理人而言，目前几乎无机构托管涉房类基金产品。产品备案层面仍旧要求管理人披露底层资产的真实情况、资金用途、使用计划等，且需承诺不违反4号规范的相关规定。涉房类基金产品若架设SPV，则需充分说明SPV的真实情况、架设SPV的原因，进一步穿透核查底层资产的真实情况。

六、地产私募投后管理工作架构及业务操作要点

（一）投后管理工作架构

投后管理工作的参与部门包括投资决策委员会、投后管理部（或资产管理部，具体根据各公司的内部设置而定）、风控部、委派的现场管理人员、相关业务部门及项目投资经理等。其中，投后管理部主要负责对委派的现场管理人员的统一管理、培训、考核、轮换等。任命的现场管理人员担任项目公司财务副总经理，并实行轮换制度（同一现场监管人员对同一项目现场监管通常不超过六个月，具体职位设置以及任职期限由各基金管理人根据各自的投资情况自行设定，此处仅为参考）。项目投资经理则需发挥协调、统筹的重要作用，如参与拟定项目公司章程、正式进场前向投后管理部门提供项目公司、投资项目、基金相关资料，申请委派现场监管人员；划款前督促变更股权登记等等。

（二）投后管理主要内容

投后管理工作的主要内容包括但不限于现场工作交接管理、印鉴管理、支出计划审查及支出管理、项目销售收入监管、合同审查及管理、工程监管管理、定期及风险预警监管报告管理、档案管理及基金退出管理。

七、私募基金投资退出管理

基金投资退出层面涉及到基金退出方案的拟定；本金及投资收益的退还；印鉴、保险柜钥匙、密码等移交；股权变更手续的办理；提交基金业协会AMBERS系统以及归档、总结等内容。

（一）制定基金退出方案及资金退出方案

基金计划期限届满或者合法提前结束前X日（具体根据各私募机构的内部规定设置相应的时间），项目公司提交基金资金退出方案，项目经理协同后续管理部门、项目公司，确定最终的资金退出方案。

（二）归集投资本金及收益的，并向投资人退回本金及相关收益

基金计划结束前，基金资金（包括全部投融资本金及收益）应当足额、按时归集到指定的项目回款账户。同时可以约定投资期限届满前 15 个工作日、10 个工作日、3 个工作日，融资方需将其应付款项总额的 30%、70%、100%划转至项目回款账户，进行资金的提前归集。此外，需按照项目户——托管户——募集户——投资人账户的打款流程向投资人归还投资本金及收益。

（三）办理股权变更手续

基金资金归集到项目回款账户后，项目经理应及时向后续管理部门及现场监管人员反馈信息，并着手办理股权变更手续，将基金持有的项目公司股权变更至回购义务人或其他第三方名下。项目经理通知项目公司提供股权变更所需资料清单，以便办理股权变更手续。项目经理成功提交股权变更工商登记手续后，应将受/办理回执或同等证明文件的复印件提供给现场监管人员存档。

（四）移交公章证照、印鉴、钥匙、密码等

项目经理确定基金资金到帐后，现场监管人员与项目公司共同办理印鉴、保险柜钥匙或密码等物品的移交手续，并签字确认。移交手续完成后，现场监管人员将移交情况通报项目经理。

（五）汇报交接工作

交接工作结束后，由现场监管人员向部门汇报交接工作的相关情况。

（六）提交基金业协会AMBERS系统，办理清算等手续

基金结束后，项目经理应向公司提交项目清算报告。根据中基协的要求，基金管理人还需向中基协AMBERS系统提报清算、提交基金清算报告、基金清算承诺函等文件。

（七）总结项目经验，进行项目归档

项目投资清算结束后，各部门及时进行项目投资经验的总结，撰写总结报告，并将相关文件、资料归档。

本文仅是笔者对相关从业经验的总结，不足之处望批评指正！

作者：何 明 亚

来源：西 政 资 本

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